在2011年9月20日的全球经济展望报告中，国际货币基金组织(IMF)大幅下调了全球经济增长预测。报告指出，全球经济已进入一个新的危险境地。该报告的小标题是“减缓的增长，上升的风险”，给人以毫无正面发展的感觉，这与过去一段时候的报告不同，因为其在过去两年的报告中都是在经济复苏上做些文章。这次美国则成为了被重点提示的国家，对于美国今明两年经济增长预期被大幅下调，与今年6月份的预测相比较，2011年的经济增长下调了1个百分点，2012年的经济增长被下调了0.9个百分点。由此在这份全球经济展望报告中，IMF将今明两年全球经济增速预期分别下调0.3％及0.5％，均降至4％的水平。
IMF所指的负面因素包括，日本受到强烈地震和海啸的打击迟迟不见复苏，而一些主要石油生产国的政局则动荡不已。与此同时，美国经济中需求从公共部门向私人部门的转移出现停顿(此句话的实际意义是经济刺激政策看不到效果)，欧元区主要金融市场遭遇较大波动，投资者对风险资产进行大规模抛售，市场同样担心诸多国家控制公共债务的能力。因此IMF也下调了发达经济体今年的经济增长率，由此前预计的2.2％下调至1.6％，明年的增长率由此前的2.6％下调至1.9％。IMF预计欧元区17国今年的经济增速仅为1.6％，低于今年6月时预测的2％。
IMF还特别分析了美国的就业形势，指出高失业率将进一步打击美国家庭对未来收入的信心，超过40％的失业人群待业已经超过六个月，可能彻底失去工作能力。IMF在报告中提醒，如果发达国家财政改善以牺牲国民可支配收入为代价，该国经济可能会陷入停滞。这些说法都已经涉及了目前在发达国家中出现的尖锐的政策分歧。这可能是目前更糟的坏消息。在此之前IMF总裁拉加德在2011年9月4日指出，由于全球经济面临的下行风险加剧，欧洲应审时度势调整财政紧缩方案，并考虑出台短期经济刺激措施，缓和市场信心危机。实际上，上述IMF的意见虽然很冠冕堂皇，但操作性很差，紧缩财政的直接后果就是经济增长减缓，两者兼顾的可能性并不大。
与此相反的是来自另一种角度的观点：美国共和党国会的领袖们直接给美国联储写信，要求美联储不要再出新的刺激经济政策，这种对于货币政策的直接干预是美联储历史上罕见的现象。
在这样的背景下就可以理解9月22日美联储执行委员会联邦公开市场委员会(FOMC)所提出的政策：美联储将在2012年6月之前出售总额4000亿美元的短期债券，并置换为到期时间在6年到30年之间的更长期债券，是一个艰难的决定，联储内部就有三张反对票。而这样有争议的政策实际上还是低于市场预期。但同时也要看到，反对的意见也是有充分依据的，他们对于债务危机的恐惧，对不可控通货膨胀的恐惧，和对美元动荡的恐惧也不是没有道理的。而奥巴马还有两个经济政策法案等待国会的通过，但反对者已经出现了这是“阶级斗争”的指责语言，说昵政策上的分歧和争论还要继续，而经济学在此形势下越来越显出其苍白无力。
现在的全球发达经济体所面对的正是宏观经济学的悲剧，因为目前的各种经济学理论都无法对于目前的形势给出清晰的理论解释，因此也就无法给出恰当的政策设计。更可悲的是在这些经济体的经济政策正面对历史上少见的政治干预，不仅仅是新兴市场国家，还包括发达国家。
国际经济形势对于中国宏观经济政策的意义是十分明确的，通货膨胀的压力消失已经十分可期，为此再增加货币紧缩的力度已完全没有必要。如果仅就国内而言，目前的货币总量增长速度已经明显低于年初的计划，以历史的标准来看也是相对低位，而物价和房价开始下跌的未来趋势也逐渐明显，从国内经济形势的发展趋势来看，继续增加货币紧缩的力度、出台新的货币紧缩的理由已不再存在。
关键词：流动性过剩货币政策存款准备金商业银行对策
近期央行不断实施紧缩性的货币政策，包括提高存款准备金率，加大央行票据的发行量，实施窗口指导等，这些紧缩性货币政策对商业银行是否会有影响，成为需要加以关注的问题。本文拟研究紧缩性货币政策实施的内在原因，探讨紧缩性政策对商业银行的影响，并提出有关对策建议。
一、紧缩性货币政策将在较长时期内存在
上世纪90年代以来，国际国内经济结构失衡造成我国国际收支持续双顺差，2002年以来，国际收支双顺差的局面进一步发展，带来外汇储备快速增长，而且每年新增数量不断上升。受人民币升值预期的影响，企业和居民大部分不愿意持有外汇，藏汇于民的政策变成了结汇于官，使得企业居民的大部分外汇都变成了金融机构的外汇占款。2001年外汇储备增加投入的货币中93%变成了外汇占款，到2006年这一比例达到98%。强制结售汇制度下，金融机构的外汇占款最终成为央行的资产，而央行资产方的增加即表明流动性的增加。当前，央行对金融机构贷款数量、有价证券的数量都较少，外汇储备超常规增长由此带来外汇占款快速投放，超出经济增长所需要的货币供应量，成为当前流动性过剩问题的主因。
为了控制日益突出的流动性过剩问题，避免银行信贷过快扩张并可能由此带来经济过热和不良贷款增加的风险，从2002年起，央行开始实行紧缩性的货币政策，主要是采取上调存款准备金率和公开市场操作回收银行体系过剩的流动性，利用窗口指导和上调基准利率控制银行贷款过快增长。
由于全球经济失衡是各国内外经济失衡的表现，短期内难以有大的改变，而国内经济结构的调整要假以时日，没有一定的时间是难以到位，人民币不断增加的升值预期将加快投资、投机资金的进入，这些因素的长期性决定了我国国际收支双顺差将在较长时期内存在，银行体系流动性过剩问题也将长期存在，因此，从较长时期来看央行将实施以紧缩为主的货币政策。
二、紧缩性货币政策对商业银行的影响
1、商业银行宽松的资金环境和信贷扩张的货币基础仍将维持，上调存款准备金率对银行增加利息收入有利
据测算，维持每年GDP增长10%、贷款增长16%、M2增长16%的水平，需要投放基础货币约5000亿元左右。2002年以后，外汇占款的增量已远远超过了经济金融发展所需基础货币量。为了抑制流动性过剩，对冲外汇占款大于基础货币增量的部分，央行频繁提高存款准备金率和发行央行票据。从政策实施效果来看，2002年以来基础货币的增长额仍然保持较高的水平，2000年和2001年基础货币比上年增加分别为2871和3360亿元，2002-2006年，则分别比上年增加5286、7703、6015、5487和13415亿元，紧缩性货币政策下商业银行经营的基础货币环境仍然偏松。
在主动投放基础货币的时候，中央银行会把社会的超额储备的流动性控制在尽可能少的数量上。各国通行的无息存款准备金制度也使得商业银行尽可能保留最低超额准备金率。但是由于我国基础货币投放的被动性以及特殊的准备金收益率制度，当前银行体系存在较高的超额存款准备金率。提高存款准备金仅是使部分超额准备金变成法定准备金，因此不会对银行的存贷款业务产生紧缩作用。从实际运作结果来看，2002年以来，商业银行存贷款规模保持较快的增长势头，存贷比不断下降，银行体系并不存在资金面紧张的问题。
由于未来央行上调准备金率和公开市场操作主要目的在于控制银行体系流动性过剩的问题，这些紧缩性的措施将不会影响商业银行整体宽松的资金环境和信贷业务快速扩张的货币基础。此外，由于目前法定准备金利率为1.89%，高于超额准备金0.99%的水平，提高存款准备金率使部分超额准备金转变为法定准备金，对增加银行利息收入有利。
2、央票发行对银行贷款存在挤出效应，对银行盈利造成负面影响
目前商业银行的资金运用主要有贷款、有价证券投资和外汇占款等三部分，2006年末，这三部分资金运用分别占资金运用总量的62%、11%和27%。从商业银行资金运用的增量来看，2003年以来，随着央行票据发行量的不断增加，央票占金融机构资金运用的占比也在不断增加，2003-2006年央票当年增加值占当年金融机构资金运用总量分别为4.6%、22.8%和16%，央票对贷款的挤出效应趋于明显。
由于一年期央票到期收益率在2.9%左右，远低于一年期贷款6.39%的收益率，央票对银行贷款挤出将对银行盈利产生负面影响。而定向发行央票属惩罚性手段，发行对象主要是贷款发放较多的银行，在于抑止贷款的过快增长，其收益率要低于一年期央票，对银行盈利负面影响更大。
3、窗口指导将控制贷款过快增长态势，但对盈利的负面影响有限
2006年以来央行多次实施窗口指导，都是要求商业银行控制贷款过快增长。年初以来央行和银监会联合召开窗口指导会议，提醒各家银行要对过快增长的信贷投放保持警惕，严格控制过度投资行业的贷款；银监会则明确表示所有违规违法的信贷资金都要查处。受窗口指导的影响，商业银行贷款过快增长势头将会受到控制，但由于总体上银行信贷仍将保持较快增长态势，对银行的盈利增长不会产生太大的负面影响。
4、加息有助于扩大银行利差，增加利息收入
加息将有助于提高贷款平均利率水平。在宏观经济快速发展，投资需求较为旺盛的情况下，贷款需求不会因加息而受到影响，贷款平均利率上浮水平不会因为加息而缩小。2006年央行于4月和8月两次上调贷款基准利率合计54个百分点，2006年1季度贷款利率为5.85%，为基准利率的1.05倍，到4季度的1年期贷款加权平均利率升高到6.58%，为基准利率的1.08倍，4季度较1季度提高了73个基点，要明显大于贷款基准利率54个基点的提高。贷款平均利率上浮水平不仅没有因加息而缩小，反而略有扩大。
加息对于存款平均利率上调影响弱于贷款。央行数次加息没有调整活期存款的利率，仅仅提高了银行定期存款的成本，在目前存款利率存在法定上限的条件下，加息对于银行存款平均成本的影响主要由银行定活期存款结构决定。尽管加息使定期存款与活期存款利率的差距有所扩大，可能使企业和居民选择期限更长的存款，进而提高银行的资金成本。但实际上，由于居民和企业选择定期存款的主要目的是获得利息收入，而选择活期存款是为了满足流动性需要，投资和消费支出的增加才是驱动活期存款比重上升的主要因素。在目前股票市场火爆，企业投资增长较快的情况下，加息不会降低银行活期存款的比重，银行存款仍将呈现明显活期化的趋势，加息对银行存款成本影响不大。
由于加息使商业银行平均存款利率有所提高，但要明显低于贷款平均利率的提高，将使银行利差收入得到扩大。加息对宏观经济紧缩作用有限，并不足以降低信贷的增长，因此加息后银行净利息收入增长会有所提高。
5、银行资金运用压力将加大，但金融市场利率走高对商业银行资金业务带来积极影响
随着外汇占款和市场流动性不断提高，银行体系存款规模将不断增加，定向发行央票、窗口指导、加息等紧缩性货币政策将起到抑制银行信贷扩张作用，加上股票市场和债券市场的发展对企业信贷起到分流影响。银行体系存差规模将持续提高，存贷比趋于下降，银行资金运用压力将会增加。
2006年以来，受货币政策紧缩预期和央行加大基础货币回笼力度的影响，银行间市场利率大幅上升。未来一段时间央行仍将执行紧缩为主的货币政策，带动货币市场、债券市场利率持续走高。金融市场利率走高尽管会影响现有票据和债券的市值，但由于银行债券投资的久期只有2年左右，现有债券市值所受影响较小。但是，债券市场收益率的上升会提高银行未来的债券投资收益。因此债券市场收益率的提高，对银行资金业务收入的影响正面为主。
6、商业银行资产质量所受负面影响有限
加息主要目的是遏制过快增长的贷款需求，防止经济过热，因此不会影响宏观经济形势。由于央行加息主要考虑CPI上涨的因素，扣除CPI加息后客户实际利息负担不会增加，对于经济增长和企业盈利的影响很小，加息并不会对银行贷款质量带来负面影响。相反，由于加息会增加资金边际成本，降低收益率较低的企业的贷款需求，有助于银行对借款企业进一步优选，改善商业银行新增资产的质量。
综上所述，当前紧缩性的货币政策对商业银行的影响利弊共存，有利之处在于：一是银行资金面宽松的环境不会改变；二是增加银行利差和资金业务收益率；三是有利于银行调整资产结构，优化资产质量。弊端在于贷款快速增长势头将有所放缓，对利息收入总额存在一定的负面影响。
三、对策建议
总体来看，央行实施的以提高存款准备金率和发行央行票据为主的紧缩性货币政策主要目的在于控制银行体系流动性过剩问题，不会对经济增长和金融环境产生严重的冲击，不会改变银行资金面持续宽松的局面，对银行经营环境的负面影响有限。商业银行不应过分担心央行紧缩性货币政策，而应抓住经济快速发展、金融环境较为宽松的良好发展环境，加快各项业务又好又快发展。
但是，央行发行央票、窗口指导、上调利率等政策会对银行贷款增长、资金运作、资产质量、净息差和利润产生一些影响，商业银行应正视这些影响，抓住机遇，迎接挑战，做好以下应对准备。
1、积极调整优化存款结构，提高存款收益贡献度
在市场流动性持续宽松的情况下，资本市场快速发展将推动同业存款快速发展以及企业和居民存款活期化倾向。由于股票、房地产等资产价格持续上升，银行信贷增幅居高不下，CPI高位运行，未来央行加息的可能性较大，并有可能成为今后紧缩性货币政策的主要选择工具之一。在加息周期中，商业银行活期存款占比越高，加息得到的收益将越大。对此，商业银行应认清当前金融发展形势，抓住机遇，加快低成本活期存款业务较快发展。特别是应从强化品牌形象，加快产品开发，提升服务入手，加快企业、个人活期存款业务发展；同时应加强金融机构同业的市场营销力度，积极吸收金融机构的同业存款，改善自身的存款结构，提高存款对银行收益的贡献度。
2、有针对性得加快内向型中小企业信贷业务发展
紧缩性的货币政策不会影响银行存款快速增长的整体趋势，但是银行的信贷扩张受窗口指导等政策影响将有所放慢，而资本市场发展带来的金融脱媒使优质大企业客户，进而优质中型企业客户的贷款迅速分流，因此商业银行将长期面临资金宽裕、存贷差持续扩大的局面。在银行利差保持上升趋势的情况下，拓展中小企业信贷业务，获取利息收入将是商业银行增加收入的重要途径之一。商业银行可加强细分市场研究，有针对性的寻找目标客户。由于国际收支顺差主要由对外部门的对外经济交往引起，对外部门的资金充裕，紧缩性货币政策可能使内向型企业面临资金面紧张的问题，信贷需求将会较为迫切。为此，商业银行应加强对市场资金供求结构的研究，重点加快资金压力较大、具有较好发展潜力、盈利情况良好的内向型中小企业客户信贷业务发展，达到较好的营销效果。
3、大力提高产品创新、市场交易和风险管理的能力，促进资金业务快速发展
随着商业银行存差的不断扩大，银行的资金运用压力将增加，但是金融市场产品创新的加大以及市场利率的逐步走高，为银行资金业务发展提供机遇。商业银行应积极提升自身的资金产品创新、市场交易和风险管理能力，增强资金业务获利能力。重点在于培育和引进资金交易人员，大力提高交易能力，提升盈利水平。增强营销意识和营销力度，加快本外币资金产品的创新能力，拓展资金交易产品品种，以更好得把握业务发展机遇，增加业务收入。
4、大力发展新兴中间业务，拓宽收入来源
关键词：国企 民企 货币政策 SVAR
0 引言
为抑制通货膨胀和防止经济过热，我国自2010年1月起施行了新一轮的紧缩货币政策。到2011年7月，媒体开始频繁出现紧缩货币政策造成大量中小民企经营困难，不少地方出现民企倒闭潮的报道。不少专家学者认为为防止经济严重下滑，应将紧缩货币政策转向。但另一些专家认为紧缩货币政策并不是造成民企经营困难的主要原因并且整体上民企的生产经营活动未受到大的影响，在通货膨胀压力依然存在的情形下应继续坚持紧缩政策。在这场激烈的争论中，双方都没有给出可信的统计数据和严密的经济学分析支持自己的观点。另一方面，近几年我国GDP增长主要靠投资驱动，遏制经济过快增长关键是控制投资增速。钢铁、石油、煤炭和电力这些重要的投资用生产资料主要由国有企业生产，并且国有企业主导的投资在全社会投资总额中也占重要比例，因此要考察紧缩货币政策抑制投资过快增长的效果就要考察国有企业产出受影响的情况。从学术文献角度看，上述争论的关键是紧缩货币政策对国企和民企生产经营活动的影响程度和影响的持续时间，这一问题是货币政策文献中研究货币政策效果的核心内容。在这样的经济背景下，本文拟建立严谨的计量模型考察紧缩货币政策冲击对国企和民企的生产经营活动造成的影响。
本文在SVAR框架中分别识别出数量型和价格型紧缩货币政策冲击并在此基础上考察各种紧缩冲击对国企和民企产出的影响。本文发现：①数量型紧缩货币政策冲击导致国企和民企的产出下降，但两类企业产出的脉冲响应并未呈现出明显的差异，尽管随着冲击发生时间的远去民企的产出表现出更强的回复能力。②价格型紧缩货币政策冲击对国有企业产出更快的发生作用，但随着时间的推移冲击对民企产出的影响更强。
余文安排如下，第二部分介绍本文的SVAR模型设定和数据，第三部分呈现实证结果和结果分析，第四部分小结。
1 SVAR模型和数据
1.1 SVAR模型
简约型VAR
Xt=B(1) Xt-1+B(2) Xt-2+…+B(p) Xt-p+ut，t=1，……T (1)
Xt是包含内生变量的n×1向量，T为样本长度，p是滞后阶数， B(i)为n×n系数矩阵，ut为协方差矩阵为∑的白噪声。假设εt为n×1的基本面冲击向量并且ut=Aεt，var（εt）=In，var（ut）=∑=Avar（εt）A′=AA′，即n个基本面冲击被假设为相互独立且方差为1。做脉冲响应分析时是否识别矩阵A是VAR模型和SVAR模型的关键区别。由AA′=∑可知识别A还需n(n-1)2个约束条件，本文运用Christiano et al.(1996)提出的三角识别法识别货币政策冲击，即将A设定为下三角矩阵，将正定协方差矩阵∑进行Cholesky分解即可识别出A。
1.2 数据
本文的实证目标在于分别识别出数量型和价格型紧缩货币政策冲击并在此基础上考察两种冲击对国企和民企产出的影响。基于此，在参考已有SVAR模型设定并充分考虑本文建模目标的基础上，我们建立了一个包括国有企业实际产出(s)、民营企业实际产出(p)、价格(c)、广义货币供给量M2(m)和基准贷款利率(r)的5变量VAR模型。5变量数据均为月度数据，样本区间为2001年1月至2011年6月。
产出分别由国有企业和民营企业的工业增加值表示，数据来自中经网。我们用基期为2001年1月的CPI环比序列去除通货膨胀因素而得到实际产出。CPI数据序列来自国家统计局。广义货币供给量M2和基准贷款利率数据来自中国人民银行网站。我们对原始数据进行如下处理：季节调整、利率数据之外的对数化、平稳性检验(所有变量均为I(1)过程)，然后对所有数据进行一阶差分。HQ准则和FPE准则均显示VAR模型滞后阶数为2。
根据Cholesky分解识别法的原理，在识别数量型货币政策冲击时，VAR模型的变量顺序是（pt，st，ct，rt，mt），而在识别价格型货币政策冲击时VAR模型的变量顺序设定为（pt，st，ct，mt，rt）。
2 实证结果
国有企业和民营企业产出对数量型紧缩货币政策冲击和价格型紧缩货币政策冲击的脉冲响应分别呈现在图1-2，主要结果是：①数量型紧缩货币政策冲击导致国企和民企的产出下降，随着冲击发生时间的远去国企的产出表现出更强的回复能力。②价格型紧缩货币政策冲击导致两类企业的产出先升高后降低，但随着时间的推移冲击对民企的产出施加更强的负面影响。③两类紧缩冲击下国企和民企产出的下降幅度并无明显差异。
现阶段国有企业在获得银行贷款能力方面强于民营企业。数量型紧缩货币政策冲击下货币供给量下降，银行可贷资金减少。受到紧缩流动性冲击的银行在最初阶段需同时减少对国有企业和民营企业的贷款以传递央行的紧缩货币政策，这导致两类企业的可得营运资金均受到限制，因此在紧缩冲击来临的最初阶段两类企业的产出均受到较强的负向影响。但随着时间的推移，银行将总量上已减少的可贷资金对国有企业倾斜而使国企的资金压力得到缓解并导致民企的资金面进一步紧张，也就是出现所谓的“信贷歧视”现象。上述分析从金融因素角度对脉冲响应的第1个结果作出了解释。从产业结构角度分析，国有企业在钢铁、煤炭、电力、原油等工业产品的生产方面处于垄断地位，这些主要工业产品处于产业链的上游，紧缩货币政策冲击发生后导致总需求减少，上述产品的需求和其他工业产品的需求一样受到冲击。但在工业化、城镇化进程快速推进的大背景下，一旦工业生产和企业投资显现复苏趋势，经济系统本身对上述产品的需求最先反弹，这就导致以生产上述产品为主的国有企业率先表现出产出回复趋势。
价格型紧缩货币政策冲击下两类企业产出的脉冲响应与数量型紧缩冲击下相比有一点明显不同，冲击发生后两类企业的产出均出现一段上升趋势。我们认为，相比于提高准备金率，加息的紧缩效应影响企业的生产经营活动需要更长的传递时间是造成上述不同的主要原因。图2显示，价格型紧缩冲击发生半年左右，两类企业产出的脉冲响应均变为负值，在这之后脉冲响应就表现出与数量型紧缩冲击对应的脉冲响应相类似的形态，国有企业的产出率先向均衡状态回复，但回调幅度不像数量型冲击情形下那样明显。众所周知，国有企业生产运营资金中有相当大比例来自于银行贷款，提高利率对国企生产经营成本的影响要大于提高准备金率造成的影响，也就是说，在国企内部治理结构日趋规范、外部约束逐渐完善、生产经营活动市场化程度越来越高的背景下，相比于提高准备金率，提高利率有可能对国企的生产和投资施加更强的紧缩约束。
如图1和2显示，无论是在数量型紧缩冲击下还是在价格型紧缩冲击下，国企产出和民企产出的下降幅度都未表现出明显不同，脉冲响应的最低点均在-0.5%左右。对这一实证结果的解释是，2001年以来我国金融体系改革已处于调整和充实为主要内容的制度演变阶段。国有银行商业化的进程在加速进行，国有四大行先后完成股份制改革并分别在香港和大陆A股上市，国有商业银行的业务运营模式日益市场化。与此同时，股份制银行的快速发展即提升了银行业的整体竞争力又增强了民营企业获得银行贷款的能力，因为以利润最大化为经营目标的股份制银行有更强的动力向支付更高利息的民营企业发放贷款(江伟和李斌，2006)。与此同时，作为银行贷款的一种替代，商业信用是那些难以从银行获得资金的企业进行短期融资的重要渠道。石晓军、张顺明和李杰（2010）提供的经验证据表明，当银行实现紧缩银根的信贷政策时，商业信用会作为体系外的信贷补充起来，信贷政策的紧缩效果被商业信用抵消了一部分。上面提供的分析和经验证据表明，紧缩货币政策期间整体上民营企业受到的资金约束并没有大家原先认为的那样严重，进一步地民企产出也不比国企产出有更大的降幅。
综上所述，本文的实证结果表明紧缩货币政策冲击对民企产出有更持续的影响力但影响强度在两类企业间并无明显差异，从而说明本文开头给出的两类观点都不太准确；进一步地，我们还发现，相比于数量型紧缩政策，价格型紧缩政策有可能对国企的生产和投资拥有更强的影响力。
3 小结
近段时间以来紧缩货币政策对民企和国企生产经营活动的不同影响成为国内经济学界讨论的热点问题，但讨论双方都未能通过建立严谨的计量模型分析问题。在这样的背景下，本文利用SVAR计量模型分别考察数量型紧缩货币政策和价格型紧缩货币政策对国企和民企产出的影响。我们的实证分析表明，相比与国有企业，民营企业的产出在紧缩货币政策冲击中并未受到更严重的影响，以控制通货膨胀为主要目标的紧缩货币政策不应因过度担心给民企的经营活动造成过度抑制而转向，事实上，最高0.5%的下降幅度说明紧缩货币政策对国企和民企产出的影响有限，对货币政策的调整更应关注通货膨胀的变化。
参考文献：
[1]Christiano,L.J.,Eichenbaum, M.,Evans,C.,1996，“The effects of monetary policy shocks: evidence from the flow of funds”，The Review of Economics and Statistics,16-34.
[2]江伟，李斌.制度环境、国有产权与银行差别贷款.金融研究，2006，(11):116-126.
论文提要：我国国际收支持续双顺差带来外汇储备增加局面长期存在，为对冲银行体系过剩的流动性，央行将在较长时期内执行紧缩性的货币政策。紧缩性的货币政策对银行存款、信贷、资金等业务以及银行收入、资产质量的影响利弊共存，商业银行应正确应对，做好相应的准备。
近期央行不断实施紧缩性的货币政策，包括提高存款准备金率，加大央行票据的发行量，实施窗口指导等，这些紧缩性货币政策对商业银行是否会有影响，成为需要加以关注的问题。本文拟研究紧缩性货币政策实施的内在原因，探讨紧缩性政策对商业银行的影响，并提出有关对策建议。
一、紧缩性货币政策将在较长时期内存在
上世纪90年代以来，国际国内经济结构失衡造成我国国际收支持续双顺差，2002年以来，国际收支双顺差的局面进一步发展，带来外汇储备快速增长，而且每年新增数量不断上升。
受人民币升值预期的影响，企业和居民大部分不愿意持有外汇，藏汇于民的政策变成了结汇于官，使得企业居民的大部分外汇都变成了金融机构的外汇占款。2001年外汇储备增加投入的货币中93%变成了外汇占款，到2006年这一比例达到98%。强制结售汇制度下，金融机构的外汇占款最终成为央行的资产，而央行资产方的增加即表明流动性的增加。当前，央行对金融机构贷款数量、有价证券的数量都较少，外汇储备超常规增长由此带来外汇占款快速投放，超出经济增长所需要的货币供应量，成为当前流动性过剩问题的主因。
为了控制日益突出的流动性过剩问题，避免银行信贷过快扩张并可能由此带来经济过热和不良贷款增加的风险，从2002年起，央行开始实行紧缩性的货币政策，主要是采取上调存款准备金率和公开市场操作回收银行体系过剩的流动性，利用窗口指导和上调基准利率控制银行贷款过快增长。
由于全球经济失衡是各国内外经济失衡的表现，短期内难以有大的改变，而国内经济结构的调整要假以时日，没有一定的时间是难以到位，人民币不断增加的升值预期将加快投资、投机资金的进入，这些因素的长期性决定了我国国际收支双顺差将在较长时期内存在，银行体系流动性过剩问题也将长期存在，因此，从较长时期来看央行将实施以紧缩为主的货币政策。
二、紧缩性货币政策对商业银行的影响
1、商业银行宽松的资金环境和信贷扩张的货币基础仍将维持，上调存款准备金率对银行增加利息收入有利
据测算，维持每年GDP增长10%、贷款增长16%、M2增长16%的水平，需要投放基础货币约5000亿元左右。2002年以后，外汇占款的增量已远远超过了经济金融发展所需基础货币量。为了抑制流动性过剩，对冲外汇占款大于基础货币增量的部分，央行频繁提高存款准备金率和发行央行票据。从政策实施效果来看，2002年以来基础货币的增长额仍然保持较高的水平，2000年和2001年基础货币比上年增加分别为2871和3360亿元，2002-2006年，则分别比上年增加5286、7703、6015、5487和13415亿元，紧缩性货币政策下商业银行经营的基础货币环境仍然偏松。
在主动投放基础货币的时候，中央银行会把社会的超额储备的流动性控制在尽可能少的数量上。各国通行的无息存款准备金制度也使得商业银行尽可能保留最低超额准备金率。但是由于我国基础货币投放的被动性以及特殊的准备金收益率制度，当前银行体系存在较高的超额存款准备金率。提高存款准备金仅是使部分超额准备金变成法定准备金，因此不会对银行的存贷款业务产生紧缩作用。从实际运作结果来看，2002年以来，商业银行存贷款规模保持较快的增长势头，存贷比不断下降，银行体系并不存在资金面紧张的问题。
由于未来央行上调准备金率和公开市场操作主要目的在于控制银行体系流动性过剩的问题，这些紧缩性的措施将不会影响商业银行整体宽松的资金环境和信贷业务快速扩张的货币基础。此外，由于目前法定准备金利率为1.89%，高于超额准备金0.99%的水平，提高存款准备金率使部分超额准备金转变为法定准备金，对增加银行利息收入有利。
2、央票发行对银行贷款存在挤出效应，对银行盈利造成负面影响
目前商业银行的资金运用主要有贷款、有价证券投资和外汇占款等三部分，2006年末，这三部分资金运用分别占资金运用总量的62%、11%和27%。从商业银行资金运用的增量来看，2003年以来，随着央行票据发行量的不断增加，央票占金融机构资金运用的占比也在不断增加，2003-2006年央票当年增加值占当年金融机构资金运用总量分别为4.6%、22.8%和16%，央票对贷款的挤出效应趋于明显。
由于一年期央票到期收益率在2.9%左右，远低于一年期贷款6.39%的收益率，央票对银行贷款挤出将对银行盈利产生负面影响。而定向发行央票属惩罚性手段，发行对象主要是贷款发放较多的银行，在于抑止贷款的过快增长，其收益率要低于一年期央票，对银行盈利负面影响更大。
3、窗口指导将控制贷款过快增长态势，但对盈利的负面影响有限
2006年以来央行多次实施窗口指导，都是要求商业银行控制贷款过快增长。年初以来央行和银监会联合召开窗口指导会议，提醒各家银行要对过快增长的信贷投放保持警惕，严格控制过度投资行业的贷款；银监会则明确表示所有违规违法的信贷资金都要查处。受窗口指导的影响，商业银行贷款过快增长势头将会受到控制，但由于总体上银行信贷仍将保持较快增长态势，对银行的盈利增长不会产生太大的负面影响。
4、加息有助于扩大银行利差，增加利息收入
加息将有助于提高贷款平均利率水平。在宏观经济快速发展，投资需求较为旺盛的情况下，贷款需求不会因加息而受到影响，贷款平均利率上浮水平不会因为加息而缩小。2006年央行于4月和8月两次上调贷款基准利率合计54个百分点，2006年1季度贷款利率为5.85%，为基准利率的1.05倍，到4季度的1年期贷款加权平均利率升高到6.58%，为基准利率的1.08倍，4季度较1季度提高了73个基点，要明显大于贷款基准利率54个基点的提高。贷款平均利率上浮水平不仅没有因加息而缩小，反而略有扩大。
加息对于存款平均利率上调影响弱于贷款。央行数次加息没有调整活期存款的利率，仅仅提高了银行定期存款的成本，在目前存款利率存在法定上限的条件下，加息对于银行存款平均成本的影响主要由银行定活期存款结构决定。尽管加息使定期存款与活期存款利率的差距有所扩大，可能使企业和居民选择期限更长的存款，进而提高银行的资金成本。但实际上，由于居民和企业选择定期存款的主要目的是获得利息收入，而选择活期存款是为了满足流动性需要，投资和消费支出的增加才是驱动活期存款比重上升的主要因素。在目前股票市场火爆，企业投资增长较快的情况下，加息不会降低银行活期存款的比重，银行存款仍将呈现明显活期化的趋势，加息对银行存款成本影响不大。
由于加息使商业银行平均存款利率有所提高，但要明显低于贷款平均利率的提高，将使银行利差收入得到扩大。加息对宏观经济紧缩作用有限，并不足以降低信贷的增长，因此加息后银行净利息收入增长会有所提高。
5、银行资金运用压力将加大，但金融市场利率走高对商业银行资金业务带来积极影响
随着外汇占款和市场流动性不断提高，银行体系存款规模将不断增加，定向发行央票、窗口指导、加息等紧缩性货币政策将起到抑制银行信贷扩张作用，加上股票市场和债券市场的发展对企业信贷起到分流影响。银行体系存差规模将持续提高，存贷比趋于下降，银行资金运用压力将会增加。
2006年以来，受货币政策紧缩预期和央行加大基础货币回笼力度的影响，银行间市场利率大幅上升。未来一段时间央行仍将执行紧缩为主的货币政策，带动货币市场、债券市场利率持续走高。金融市场利率走高尽管会影响现有票据和债券的市值，但由于银行债券投资的久期只有2年左右，现有债券市值所受影响较小。但是，债券市场收益率的上升会提高银行未来的债券投资收益。因此债券市场收益率的提高，对银行资金业务收入的影响正面为主。
6、商业银行资产质量所受负面影响有限
加息主要目的是遏制过快增长的贷款需求，防止经济过热，因此不会影响宏观经济形势。由于央行加息主要考虑CPI上涨的因素，扣除CPI加息后客户实际利息负担不会增加，对于经济增长和企业盈利的影响很小，加息并不会对银行贷款质量带来负面影响。相反，由于加息会增加资金边际成本，降低收益率较低的企业的贷款需求，有助于银行对借款企业进一步优选，改善商业银行新增资产的质量。
综上所述，当前紧缩性的货币政策对商业银行的影响利弊共存，有利之处在于：一是银行资金面宽松的环境不会改变；二是增加银行利差和资金业务收益率；三是有利于银行调整资产结构，优化资产质量。弊端在于贷款快速增长势头将有所放缓，对利息收入总额存在一定的负面影响。
三、对策建议
总体来看，央行实施的以提高存款准备金率和发行央行票据为主的紧缩性货币政策主要目的在于控制银行体系流动性过剩问题，不会对经济增长和金融环境产生严重的冲击，不会改变银行资金面持续宽松的局面，对银行经营环境的负面影响有限。商业银行不应过分担心央行紧缩性货币政策，而应抓住经济快速发展、金融环境较为宽松的良好发展环境，加快各项业务又好又快发展。
但是，央行发行央票、窗口指导、上调利率等政策会对银行贷款增长、资金运作、资产质量、净息差和利润产生一些影响，商业银行应正视这些影响，抓住机遇，迎接挑战，做好以下应对准备。
1、积极调整优化存款结构，提高存款收益贡献度
在市场流动性持续宽松的情况下，资本市场快速发展将推动同业存款快速发展以及企业和居民存款活期化倾向。由于股票、房地产等资产价格持续上升，银行信贷增幅居高不下，CPI高位运行，未来央行加息的可能性较大，并有可能成为今后紧缩性货币政策的主要选择工具之一。在加息周期中，商业银行活期存款占比越高，加息得到的收益将越大。对此，商业银行应认清当前金融发展形势，抓住机遇，加快低成本活期存款业务较快发展。特别是应从强化品牌形象，加快产品开发，提升服务入手，加快企业、个人活期存款业务发展；同时应加强金融机构同业的市场营销力度，积极吸收金融机构的同业存款，改善自身的存款结构，提高存款对银行收益的贡献度。
2、有针对性得加快内向型中小企业信贷业务发展
紧缩性的货币政策不会影响银行存款快速增长的整体趋势，但是银行的信贷扩张受窗口指导等政策影响将有所放慢，而资本市场发展带来的金融脱媒使优质大企业客户，进而优质中型企业客户的贷款迅速分流，因此商业银行将长期面临资金宽裕、存贷差持续扩大的局面。在银行利差保持上升趋势的情况下，拓展中小企业信贷业务，获取利息收入将是商业银行增加收入的重要途径之一。商业银行可加强细分市场研究，有针对性的寻找目标客户。由于国际收支顺差主要由对外部门的对外经济交往引起，对外部门的资金充裕，紧缩性货币政策可能使内向型企业面临资金面紧张的问题，信贷需求将会较为迫切。为此，商业银行应加强对市场资金供求结构的研究，重点加快资金压力较大、具有较好发展潜力、盈利情况良好的内向型中小企业客户信贷业务发展，达到较好的营销效果。
3、大力提高产品创新、市场交易和风险管理的能力，促进资金业务快速发展
随着商业银行存差的不断扩大，银行的资金运用压力将增加，但是金融市场产品创新的加大以及市场利率的逐步走高，为银行资金业务发展提供机遇。商业银行应积极提升自身的资金产品创新、市场交易和风险管理能力，增强资金业务获利能力。重点在于培育和引进资金交易人员，大力提高交易能力，提升盈利水平。增强营销意识和营销力度，加快本外币资金产品的创新能力，拓展资金交易产品品种，以更好得把握业务发展机遇，增加业务收入。
4、大力发展新兴中间业务，拓宽收入来源
一、货币政策收紧对企业财务管理的影响
货币政策对企业经济活动的影响主要体现在限制融资规模和提高企业的融资成本，从而影响企业的投资行为，并最终影响到企业的日常运营。
（一）从融资角度来看，融资难度增加了。紧缩性货币政策最直接的影响就是信贷紧缩。银行贷款规模的缩小，势必将加大企业从银行融资的难度。
1、紧缩货币政策提高了企业的融资门槛。在可支配信贷额度受到控制的前提下，银行等金融机构势必进一步优化其贷款结构，为了防范金融风险、避免不良资产的增加，资金将更多地流向信誉度高的公司。金融机构对贷款申请的审核力度将明显加大，严格的审查程序无疑抬高了企业贷款融资的门槛。
2、限制融资规模。银行对企业的贷款是企业资金的主要供应渠道，提高存款准备金率减少了银行的可贷资金，分摊在企业上的贷款额必定减少，
3、融资成本提高了。加息直接增加企业融资成本。增加了运用贷款方式融资的企业的利息支出，这会引起企业资金链紧张，削减其偿债能力，企业财务风险上升。对于主要依靠银行贷款来生存发展的企业，融资成本大幅提升，会在一定程度上削弱他们的市场竞争力。
4、融资的灵活性下降。随着存贷款利率的提高，市场平均投资报酬率上升，在资金流动性收紧的一系列措施下，企业利用其他融资渠道融资的难度也将相应提高，各种融资渠道间相互协调变得困难。
（二）从投资的角度来看，投资进度减缓。当融资遭遇瓶颈时，随后的投资必然受到影响，特别是对于那些资金紧张的企业而言。因此，前期已敲定投资方案的项目，由于资金问题可能被迫压缩或搁置，机会成本增加；而前期尚无计划的，即使现在面临好的投资项目，也可能因为融资困难而“忍痛割爱”，这样一来，企业在行业中的竞争力又进一步被削弱了。
（三）对企业的运营产生影响。紧缩性的货币政策往往会使企业的应收账款和预付账款增加、存货占用资金增加，有可能进一步导致企业的流动性下降。
二、企业财务管理对策
紧缩的货币政策影响企业财务管理的根源在于“资金”二字，那么就该从对资金的筹集（融资）、管理（运营）和投放（投资）方面来考虑应对方案。
（一）融资方面。首先，要从最基本的资金链考虑，防止资金链断裂。因而，要精心预测未来现金流；其次，企业要开辟多元化融资渠道。除银行外，企业的融资渠道大致还有非银行金融机构、民间金融组织、资本市场、国际创业基金等。通过股票发行、租赁融资、信托计划、发行企业债券和商业信用等多种融资方式获得企业发展所需资金；最后，尤其需注意举债要适度，所筹措的资金只要能够满足新的生产能力及商品购销对资金的需求即可。借债数额以企业对资金需求的实际不足为前提，并以一定的自有资金比例为条件，达到弥补自有资金不足，保证企业经营需要的目的，合理安排长期债务与短期债务的期限结构和利率结构。
（二）投资方面。紧缩货币政策下，企业应该更谨慎地投放资本。企业要制定好战略目标，不要过度分散企业资源，尽量满足主营业务需要，避免不恰当的投资固定资产和不合时宜的扩张。要加强对投资的管理，通过对投资项目（股票投资和实体投资）的总体分析，处置闲置、亏损或微利投资项目及资产，回收释放滞留其中的资金。另外，在审核投资策略时，对预期净现值要采取谨慎态度，评价投资绩效时要重视通货膨胀率和因加息而增加的机会成本。由于当前通货膨胀、货币政策紧缩，股市波动较大，对于股票的购买等间接投资要特别小心。
（三）管理方面。从运营上来讲，企业可通过加强内部控制管理，控制营运成本，提高资产利用效率，把企业闲置的资产和利用效率低的资产向利用效率高的方向转移；加快资金周转速度，减少应收账款额；要及时清理企业的异常资产（如不良资产、贬值资产等），以提高资产质量。当然，最根本的是增加收入来提高总资产周转率。
一是对现金的管理。企业现金的管理目标首先要考虑是否有足够的现金维持正常生产经营，而后再考虑持有现金所遭受的购买力损失。
二是对存货的管理。一方面企业要充分考虑物价上涨对存货的影响；另一方面企业要考虑由于国家实施货币紧缩政策，社会投资、消费、出口等方面对企业产品的需求会减少。因此，企业根据自身情况权衡利弊，需要储备适当数量的存货。除此之外，企业应该与客户签订长期购货合同，以减少物价上涨造成的损失。
三是对应收账款的管理。在货币紧缩、物价上涨的通货膨胀期，属于货币性资产的应收账款会遭受购买力的损失，而且由于企业间的资金紧张，应收账款发生坏账的可能性增大。因此，企业应该制定更严格的信用标准和缩短信用期间，要设立专人催收账款，让应收账款尽快转换为现金，以避免遭受不必要的损失。
四是做好税收筹划，减少当期税赋。企业可通过对税收相关法律的研究分析，充分利用税法的有关规则，在法律的框架下设计税收筹划，并及时与税务部门联系与沟通，使得税务局认可企业在通货膨胀下的这种变更，从而达到减少税赋的目的。
与西方主要央行联手挽救流动性危机的努力方向相反，为抑制国内流动性过剩和通胀压力，中国人民银行决定于8月22日、9月15日起两度上调存款准备金率0.27个百分点，贷款利率、个人住房公积金贷款利率以及其他各档次存贷款基准利率也相应上调。
这意味着在刚刚过去的两个月时间里，中美利差迅速收窄超过100个基点。在很多观察家看来，近年来中国央行一直小心翼翼地将中美利差保持在300个基点左右。由此，不少人认为，中美利差的反向变动以及继续变动的预期将引致更多的国际资本流入，在国内流动性过剩和通胀压力剧增的同时，利差缩减也打压了中国货币政策继续紧缩的空间。
与此担忧相反，中国人民银行行长周小川9月24日在香港举行的亚洲金融论坛上明确表示，虽然美联储近日宣布降息，但央行并未因中美息差感到压力。周行长指出，中美利率之间虽有互动关系，但现在人民币还不可以自由兑换，现在还看不到有太大的影响。周行长进一步强调，就中国而言，央行非常重视消费、投资等本土经济活动，并非常关注资产部门的价格波动。
如何看待中美利差收窄关乎中国货币政策走势的大局。余波未平的次级债危机尚未对中国金融机构造成重大损失，但却可能会加剧宏观经济的内外失衡，并限制货币政策的调控空间。由此带来的问题是：中国逆势而行的货币政策还能走多远？中美利差幅度的缩减会否限制中国紧缩货币政策的空间？更加现实的问题是，如果未来几个月的数据表明通胀压力有增无减，央行还否继续加息？
问题的重要性要求认识上的正本清源。中美利差收窄与国际资本流入并不存在必然的因果关联。实际上，银行利息从来不是国际游资追逐的对象，把国际资本的流入看成是中国加息或中美利差缩减的结果，无疑夸大了利率在国际资本流动中的作用。
其一，基本面上看，中国投资的高回报和资产部门的高涨才是资本流入的主要诱因。很难想象，国际资本进来后，会放在银行赚取微薄的利息收入。假如是这样，那中国就不可能成为国际资本青睐的对象。因为，无论是中国的名义利率还是实际利率都处于世界较低水平。国际资本对中国感兴趣一方面是基于中国经济高速发展的前景和绵绵不绝的发展动力，中国是世界上劳动生产率提高最快的国家之一，这些优势使得中国成为吸引外国直接投资（FDI）的磁石。另一方面，我们更为关注的国际短期资本的大量流入主要还是看重中国人民币升值的空间和资产部门价格的高涨。今年以来，中国股市已经大涨80%，而房地产市场也在经历新一轮高涨期，而股市房市的繁荣让国际资本赚得盆满钵满。
其二，短期来看，最近国际资本的流入是国际金融市场动荡使然。在波及欧美和新兴国家的次级债危机中，中国似乎成了风暴中的诺亚方舟。这也同时表明，促进国际资本流入的主要不是中国加息的结果，而是国际市场对全球风险重新评估的结果。这种格局的嬗变取决于国际金融市场变动的大气候，很难归因于中美利差的反向变动。
其三，数据表明，经常项目下的贸易顺差和资本项目下的FDI能够很好地解释中国外汇储备的增加，表明中国资本账户管制是有效的。数据分析显示，从2005年下半年开始，贸易顺差已成为推动外汇储备积累的主要力量；同时，FDI的流入虽规模可观，但是增长稳定，并未出现大起大落。如果把FDI、贸易顺差和外汇储备由汇率估值而引起的变化加总起来，得到的结果和实际外汇储备增长几乎一致，也就是说，非FDI、非贸易顺差的资本流入对外汇储备的影响很小。
关键词：房地产；生产函数；紧缩货币政策；调节效应
引言：房地产行业是一个综合性行业，它的发展对国民经济具有重要的推动作用，是国民经济的重要组成部分。近年来，由于价格的疯狂上涨，房地产行业吸引了越来越多的注意。笔者发现，虽然研究房地产的论文很多，但从生产函数的角度来分析的还很少，本文通过对20家代表性房地产公司所代表的房地产行业的生产函数的分析，得出资本对房地产供给面积的影响，从而分析当前紧缩的货币政策对房地产行业的影响，从而为更好的促进房地产业发展提供重要的参考依据。
一、房地产行业生产函数模型的建立
对于房地产生产函数模型的建立，本文用员工总数和总资产为解释变量，以商品房销售面积为被解释变量。下面是我们国家2009年20家具有代表性的房地产上市企业的数据：
数据来源：各上市公司年报
令l为房地产上市公司的员工数，k为房地产上市公司的总资本，q为房地产上市公司的商品房销售面积，建立经验生产函数模型。
经验生产函数：q=a(kl)3+b(kl)2
现在我们令(kl)3=m(kl)2=n进行加权的最小二乘回归（wls）
其结果如下:
得到回归方程：q=-4775.702(kl)3+127061.2(kl)2，这里可决系数极高，且t检验的伴随概率为零所以各变量的显著性水平较佳，并且方程的系数符号也符合经济意义的要求；所以此经验生产函数可以很好的表示房地产行业的生产函数。
二、资本对房地产行业产量的影响
由以上的房地产行业生产函数可知，资本的边际产量和平均产量为：mpk=-14227.106k2l3+254122.4kl2
apk=-4775.702k2l3+127061.2kl2
则产量关于资本的弹性为ek=(q*k)/(k*q)=mpk*(k/q)
可知大多数企业产量弹性为1到3之间，少数大企业的弹性很小，万科甚至达到-8.03，这也符合生产函数的性质，边际产量随着随着企业规模的扩大经历着先递增然后到递减的阶段。
分析结果显示大多数房地产企业产量对资本是富有弹性的，即资本的减少必然导致产量的显著减少。
三、结论及政策建议
针对以上影响，本文提出以下政策建议：
（一）由于房地产问题不仅仅是一个行业发展问题，还是一个关乎国计民生的社会问题，所以，针对房地产行业的紧缩政策可以适当放松，以保证房屋的充足供应，以应对城镇化等原因造成的住房刚性需求。
（二）鼓励房地产行业多以增发股份等形式筹措资金，降低资产负债率，以摆脱对国家宏观经济政策的依赖性，增强自身的抗干扰性，实现房地产行业的健康稳定发展。
（三）对于房地产企业而言，不要拼命拿地，以过高的负债率实现过度的扩张。一旦房市走熊，房价大跌，将会面对巨大的信贷风险。房地产企业应该把自身的规模和负债率控制在合理的区间内。
参考文献：
“货币政策从‘稳健’转为‘从紧’，发出强烈的政策信号。相比前几年，当前我国经济形势已有较大不同，这一政策的出台也是基于政府对物价连续上涨、货币信贷增长过快等宏观形势的准确判断。”中国社会科学院金融研究所彭兴韵分析。
事实上，这一表述凸显中国明年发展任务的新变化。中国社科院4日的2008年《经济蓝皮书》指出，减少贸易顺差、抑制投资以及控制流动性过剩等成为中国当前宏观调控的重点。
平抑物价
在中央经济工作会议上，物价问题是重点：“目前价格上涨的压力正在加大。”
事实上，今年8、9、10月中国CPI上涨率分别是6.5%、6.2%、6.5%，已经达到连续3个月超过6%。近几个月来，猪肉等食品价格大幅上涨引发物价飞升。
此外，中国自今年8月15日起将利息税税率从20%下调至5%，此举相当于加息近72个基点。然而，10月份CPI增速与中国目前3.68%的税后基准利率相比较，负利率水平仍高达300个基点，且连续11个月处于实际负利率之中，显示未来加息的空间依然很大。
同时，央行频繁动用货币政策工具，以期减缓通货膨胀压力并抑制引发物价上涨的过剩流动性。自2006年初以来中国已经6次上调基准利率，7次上调贷款利率，并12次上调存款准备金率。
对于明年的宏观调控政策取向，国家信息中心经济预测部首席经济学家祝宝良指出：“目标在于防止经济增长由偏快转向过热，防止结构性物价上涨演变为明显的通货膨胀；还要控总量、稳物价、调结构。”
“也就是从物价这个着眼点出发，考量的是宏观调控的全局性与协调性。”专家认为，在这个前提下，资源性价格改革还将继续推进，只有还原资源性产品价格才能促使投资回落、进而形成经济良性增长，也许短期内会给物价造成压力，但长期对经济发展和物价平稳有利。
此外，国际游资因预期人民币升值将会继续大量涌入中国，造成中国国内流动性过剩，进而冲击中国物价水平，这也将增加中国政府未来的调控难度。
央行在最新的货币政策执行报告中指出，中国当前流动性形势依然严峻，央行有必要继续加强银行体系的流动性管理，搭配使用公开市场操作、存款准备金等工具，同时逐步发挥特别国债的对冲作用，加大对冲力度。
抑制投资
国家统计局11月16日公布，1-10月城镇固定资产投资为8.9万亿元，同比增长26.9%，为今年最高增幅，同时也略高于去年1-10月的26.8%，由此推算10月份固定资产投资同比增长约31.7%；累计和当月的投资增速均创出今年年内新高。
固定资产投资是衡量钢铁和建筑材料等过热领域投资的一项关键的宏观经济指标，同时也是此前拉动中国经济增长的最主要因素之一。
法国巴黎银行的分析师们指出，市场担忧地产开发领域及制造业的投资增长，认为这些行业已持续过热；一系列最新数据说明中国央行采取紧缩措施是必须的，有关年底前将再次加息的预期也因此获得支撑。在专家们看来，政府准备且采取更加积极的紧缩措施来控制通货膨胀是必须的，以此来避免经济在2008年下半年或2009年初出现硬着陆。
并且，联合国贸易和发展会议11月16日的2007年《世界投资报告》指出，中国吸引的外国直接投资总额仍居首位，同时，中国正成为外国直接投资的重要来源。
严控贷款
会议指出，将进一步发挥货币政策在宏观调控中的重要作用，严格控制货币信贷总量和投放节奏，实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。对此，申银万国证券研究所宏观部经理李慧勇解读说，“从紧的货币政策”这一提法是新的提法，这表明明年的货币政策会在价格和数量两方面进行调控。
业内人士预计，明年人民币加息会在100个基点，人民币存款准备金率或提升至15%水平，央行将继续扩大特别国债的发行，并提高向市场直接发行的规模。根据其预测，明年人民币将实现更快的升值，人民币对美元升值幅度将超过8%。
由于今年各商业银行贷款发放额度“超标”太多，李慧勇认为，明年央行可能会严格按季度考核商业银行的贷款发放情况，不会等问题出现，再采取措施。
国金证券指出，截至9月末，金融机构超额存款准备金率为2.8%。在此背景下，虽然存款准备金率年内已上调9次，但金融机构超额准备金率依然处在较高水平，金融机构的放贷能力并未受到太大影响。正是基于这种判断，国金证券认为，央行未来仍有可能再次提高存款准备金率。
北师大教授钟伟表示央行上调存款准备金率，是紧缩流通性，控制银行信贷规模的最优选择。
关键词：流动性过剩货币政策存款准备金商业银行对策
近期央行不断实施紧缩性的货币政策，包括提高存款准备金率，加大央行票据的发行量，实施窗口指导等，这些紧缩性货币政策对商业银行是否会有影响，成为需要加以关注的问题。本文拟研究紧缩性货币政策实施的内在原因，探讨紧缩性政策对商业银行的影响，并提出有关对策建议。
一、紧缩性货币政策将在较长时期内存在
上世纪90年代以来，国际国内经济结构失衡造成我国国际收支持续双顺差，2002年以来，国际收支双顺差的局面进一步发展，带来外汇储备快速增长，而且每年新增数量不断上升。受人民币升值预期的影响，企业和居民大部分不愿意持有外汇，藏汇于民的政策变成了结汇于官，使得企业居民的大部分外汇都变成了金融机构的外汇占款。2001年外汇储备增加投入的货币中93%变成了外汇占款，到2006年这一比例达到98%。强制结售汇制度下，金融机构的外汇占款最终成为央行的资产，而央行资产方的增加即表明流动性的增加。当前，央行对金融机构贷款数量、有价证券的数量都较少，外汇储备超常规增长由此带来外汇占款快速投放，超出经济增长所需要的货币供应量，成为当前流动性过剩问题的主因。
为了控制日益突出的流动性过剩问题，避免银行信贷过快扩张并可能由此带来经济过热和不良贷款增加的风险，从2002年起，央行开始实行紧缩性的货币政策，主要是采取上调存款准备金率和公开市场操作回收银行体系过剩的流动性，利用窗口指导和上调基准利率控制银行贷款过快增长。
由于全球经济失衡是各国内外经济失衡的表现，短期内难以有大的改变，而国内经济结构的调整要假以时日，没有一定的时间是难以到位，人民币不断增加的升值预期将加快投资、投机资金的进入，这些因素的长期性决定了我国国际收支双顺差将在较长时期内存在，银行体系流动性过剩问题也将长期存在，因此，从较长时期来看央行将实施以紧缩为主的货币政策。
二、紧缩性货币政策对商业银行的影响
1、商业银行宽松的资金环境和信贷扩张的货币基础仍将维持，上调存款准备金率对银行增加利息收入有利
据测算，维持每年GDP增长10%、贷款增长16%、M2增长16%的水平，需要投放基础货币约5000亿元左右。2002年以后，外汇占款的增量已远远超过了经济金融发展所需基础货币量。为了抑制流动性过剩，对冲外汇占款大于基础货币增量的部分，央行频繁提高存款准备金率和发行央行票据。从政策实施效果来看，2002年以来基础货币的增长额仍然保持较高的水平，2000年和2001年基础货币比上年增加分别为2871和3360亿元，2002-2006年，则分别比上年增加5286、7703、6015、5487和13415亿元，紧缩性货币政策下商业银行经营的基础货币环境仍然偏松。
在主动投放基础货币的时候，中央银行会把社会的超额储备的流动性控制在尽可能少的数量上。各国通行的无息存款准备金制度也使得商业银行尽可能保留最低超额准备金率。但是由于我国基础货币投放的被动性以及特殊的准备金收益率制度，当前银行体系存在较高的超额存款准备金率。提高存款准备金仅是使部分超额准备金变成法定准备金，因此不会对银行的存贷款业务产生紧缩作用。从实际运作结果来看，2002年以来，商业银行存贷款规模保持较快的增长势头，存贷比不断下降，银行体系并不存在资金面紧张的问题。
由于未来央行上调准备金率和公开市场操作主要目的在于控制银行体系流动性过剩的问题，这些紧缩性的措施将不会影响商业银行整体宽松的资金环境和信贷业务快速扩张的货币基础。此外，由于目前法定准备金利率为1.89%，高于超额准备金0.99%的水平，提高存款准备金率使部分超额准备金转变为法定准备金，对增加银行利息收入有利。
2、央票发行对银行贷款存在挤出效应，对银行盈利造成负面影响
目前商业银行的资金运用主要有贷款、有价证券投资和外汇占款等三部分，2006年末，这三部分资金运用分别占资金运用总量的62%、11%和27%。从商业银行资金运用的增量来看，2003年以来，随着央行票据发行量的不断增加，央票占金融机构资金运用的占比也在不断增加，2003-2006年央票当年增加值占当年金融机构资金运用总量分别为4.6%、22.8%和16%，央票对贷款的挤出效应趋于明显。
由于一年期央票到期收益率在2.9%左右，远低于一年期贷款6.39%的收益率，央票对银行贷款挤出将对银行盈利产生负面影响。而定向发行央票属惩罚性手段，发行对象主要是贷款发放较多的银行，在于抑止贷款的过快增长，其收益率要低于一年期央票，对银行盈利负面影响更大。
3、窗口指导将控制贷款过快增长态势，但对盈利的负面影响有限
2006年以来央行多次实施窗口指导，都是要求商业银行控制贷款过快增长。年初以来央行和银监会联合召开窗口指导会议，提醒各家银行要对过快增长的信贷投放保持警惕，严格控制过度投资行业的贷款；银监会则明确表示所有违规违法的信贷资金都要查处。受窗口指导的影响，商业银行贷款过快增长势头将会受到控制，但由于总体上银行信贷仍将保持较快增长态势，对银行的盈利增长不会产生太大的负面影响。
4、加息有助于扩大银行利差，增加利息收入
加息将有助于提高贷款平均利率水平。在宏观经济快速发展，投资需求较为旺盛的情况下，贷款需求不会因加息而受到影响，贷款平均利率上浮水平不会因为加息而缩小。2006年央行于4月和8月两次上调贷款基准利率合计54个百分点，2006年1季度贷款利率为5.85%，为基准利率的1.05倍，到4季度的1年期贷款加权平均利率升高到6.58%，为基准利率的1.08倍，4季度较1季度提高了73个基点，要明显大于贷款基准利率54个基点的提高。贷款平均利率上浮水平不仅没有因加息而缩小，反而略有扩大。
加息对于存款平均利率上调影响弱于贷款。央行数次加息没有调整活期存款的利率，仅仅提高了银行定期存款的成本，在目前存款利率存在法定上限的条件下，加息对于银行存款平均成本的影响主要由银行定活期存款结构决定。尽管加息使定期存款与活期存款利率的差距有所扩大，可能使企业和居民选择期限更长的存款，进而提高银行的资金成本。但实际上，由于居民和企业选择定期存款的主要目的是获得利息收入，而选择活期存款是为了满足流动性需要，投资和消费支出的增加才是驱动活期存款比重上升的主要因素。在目前股票市场火爆，企业投资增长较快的情况下，加息不会降低银行活期存款的比重，银行存款仍将呈现明显活期化的趋势，加息对银行存款成本影响不大。
由于加息使商业银行平均存款利率
有所提高，但要明显低于贷款平均利率的提高，将使银行利差收入得到扩大。加息对宏观经济紧缩作用有限，并不足以降低信贷的增长，因此加息后银行净利息收入增长会有所提高。
5、银行资金运用压力将加大，但金融市场利率走高对商业银行资金业务带来积极影响
随着外汇占款和市场流动性不断提高，银行体系存款规模将不断增加，定向发行央票、窗口指导、加息等紧缩性货币政策将起到抑制银行信贷扩张作用，加上股票市场和债券市场的发展对企业信贷起到分流影响。银行体系存差规模将持续提高，存贷比趋于下降，银行资金运用压力将会增加。
2006年以来，受货币政策紧缩预期和央行加大基础货币回笼力度的影响，银行间市场利率大幅上升。未来一段时间央行仍将执行紧缩为主的货币政策，带动货币市场、债券市场利率持续走高。金融市场利率走高尽管会影响现有票据和债券的市值，但由于银行债券投资的久期只有2年左右，现有债券市值所受影响较小。但是，债券市场收益率的上升会提高银行未来的债券投资收益。因此债券市场收益率的提高，对银行资金业务收入的影响正面为主。
6、商业银行资产质量所受负面影响有限
加息主要目的是遏制过快增长的贷款需求，防止经济过热，因此不会影响宏观经济形势。由于央行加息主要考虑CPI上涨的因素，扣除CPI加息后客户实际利息负担不会增加，对于经济增长和企业盈利的影响很小，加息并不会对银行贷款质量带来负面影响。相反，由于加息会增加资金边际成本，降低收益率较低的企业的贷款需求，有助于银行对借款企业进一步优选，改善商业银行新增资产的质量。
综上所述，当前紧缩性的货币政策对商业银行的影响利弊共存，有利之处在于：一是银行资金面宽松的环境不会改变；二是增加银行利差和资金业务收益率；三是有利于银行调整资产结构，优化资产质量。弊端在于贷款快速增长势头将有所放缓，对利息收入总额存在一定的负面影响。
三、对策建议
总体来看，央行实施的以提高存款准备金率和发行央行票据为主的紧缩性货币政策主要目的在于控制银行体系流动性过剩问题，不会对经济增长和金融环境产生严重的冲击，不会改变银行资金面持续宽松的局面，对银行经营环境的负面影响有限。商业银行不应过分担心央行紧缩性货币政策，而应抓住经济快速发展、金融环境较为宽松的良好发展环境，加快各项业务又好又快发展。
但是，央行发行央票、窗口指导、上调利率等政策会对银行贷款增长、资金运作、资产质量、净息差和利润产生一些影响，商业银行应正视这些影响，抓住机遇，迎接挑战，做好以下应对准备。
1、积极调整优化存款结构，提高存款收益贡献度
在市场流动性持续宽松的情况下，资本市场快速发展将推动同业存款快速发展以及企业和居民存款活期化倾向。由于股票、房地产等资产价格持续上升，银行信贷增幅居高不下，CPI高位运行，未来央行加息的可能性较大，并有可能成为今后紧缩性货币政策的主要选择工具之一。在加息周期中，商业银行活期存款占比越高，加息得到的收益将越大。对此，商业银行应认清当前金融发展形势，抓住机遇，加快低成本活期存款业务较快发展。特别是应从强化品牌形象，加快产品开发，提升服务入手，加快企业、个人活期存款业务发展；同时应加强金融机构同业的市场营销力度，积极吸收金融机构的同业存款，改善自身的存款结构，提高存款对银行收益的贡献度。新晨
2、有针对性得加快内向型中小企业信贷业务发展
紧缩性的货币政策不会影响银行存款快速增长的整体趋势，但是银行的信贷扩张受窗口指导等政策影响将有所放慢，而资本市场发展带来的金融脱媒使优质大企业客户，进而优质中型企业客户的贷款迅速分流，因此商业银行将长期面临资金宽裕、存贷差持续扩大的局面。在银行利差保持上升趋势的情况下，拓展中小企业信贷业务，获取利息收入将是商业银行增加收入的重要途径之一。商业银行可加强细分市场研究，有针对性的寻找目标客户。由于国际收支顺差主要由对外部门的对外经济交往引起，对外部门的资金充裕，紧缩性货币政策可能使内向型企业面临资金面紧张的问题，信贷需求将会较为迫切。为此，商业银行应加强对市场资金供求结构的研究，重点加快资金压力较大、具有较好发展潜力、盈利情况良好的内向型中小企业客户信贷业务发展，达到较好的营销效果。
3、大力提高产品创新、市场交易和风险管理的能力，促进资金业务快速发展
随着商业银行存差的不断扩大，银行的资金运用压力将增加，但是金融市场产品创新的加大以及市场利率的逐步走高，为银行资金业务发展提供机遇。商业银行应积极提升自身的资金产品创新、市场交易和风险管理能力，增强资金业务获利能力。重点在于培育和引进资金交易人员，大力提高交易能力，提升盈利水平。增强营销意识和营销力度，加快本外币资金产品的创新能力，拓展资金交易产品品种，以更好得把握业务发展机遇，增加业务收入。
4、大力发展新兴中间业务，拓宽收入来源
【关键词】紧缩性货币政策 地方政府债务 风险
一、我国地方政府债务情况分析
为了应对2008年美国“次贷危机”导致的全球金融危机，我国实行了4万亿的投资刺激计划，并且对地方政府规定了明确的资金配套比例。在扩张性财政政策和发展地方经济的刺激下，地方政府通过各种方式纷纷举债，从而导致地方政府债务规模不断增加，地方政府债务风险不断增大。
从规模上看，根据2011年我国审计署的《全国地方政府性债务审计结果》显示，截至2010年末，全国地方政府性债务余额107174.91亿元，其中，政府负有偿还责任的债务67109.51亿元，占62.62%；政府负有担保责任的或有债务23369.74亿元，占21.80%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务16695.66亿元，占15.58%①。
从结构上看，我国地方政府债务的举债主体、借款来源等方面的结构不合理。地方政府性债务的举债主体包括融资平台公司、地方政府部门和机构、经费补助事业单位、公共事业单位等等，但是，融资平台公司的举债规模最高，达到49710.68亿元，占比46.38%，地方政府部门和机构次之，占比23.31%。而且，虽然，地方政府性债务的来源包括银行贷款、上级财政、发行债券、其他单位和个人借款等等，但是，银行贷款却是其主要的融资来源，来自于银行贷款的债务额达到84679.99亿元，占比79.01%。
此外，从偿债年度看，2010年底地方政府性债务余额中，2011年、2012年到期偿还的占24.49%和17.17%，2013年至2015年到期偿还的分别占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期偿还的占30.21%。这显示出地方政府债务的融资期限较长，还款压力较为集中。
二、紧缩货币政策对地方政府债务风险的直接影响
紧缩性货币政策会影响金融市场以及整个社会的货币供应量，进而对利率以及筹资成本产生影响，地方政府债务也必然会受到影响。紧缩货币政策对地方政府债务风险的直接影响主要通过利率上升和信贷配额下降等渠道表现出来。
（一）利率上升对地方政府债务风险的影响
利率上升会影响到地方政府通过银行贷款和发行债券方式获得资金的融资成本。一方面，银行贷款是地方政府最主要的融资来源，并且，鉴于地方政府债务主要用于市政建设、交通运输等公益性、基础设施项目，因此，其贷款结构以长期贷款为主，而商业银行为了规避利率风险，通常选择浮动利率的长期贷款，因此，紧缩性货币政策导致的利率上升会导致地方政府长期银行贷款的利率上升，地方政府的利息负担加重，利息支出增加。另一方面，发行债券是地方政府的融资方式之一，特别是，2011年我国开始在上海市、浙江省、广东省、深圳市试点地方政府自行发债，地方政府债券的发展前景广阔。根据债券定价公式可知，利率和债券价格呈反向关系，利率上升，债券价格下降，从而增加了地方政府债券发行成本，降低了筹资规模。
（二）信贷配额下降对地方政府债务风险的影响
在我国的货币政策工具中，信贷配额是重要的手段和方式，包括显性的信贷配额和隐性的信贷配额，显性的信贷配额是指中央银行对不同商业银行等金融机构明确下达可以发放贷款的额度；隐性的信贷配额是指通过监管指标对银行贷款规模进行控制，例如，银监会要求商业银行的日存贷比在75%以下。当实行紧缩的货币政策时，无论是显性的信贷配额下降还是隐性的指标控制，商业银行的贷款规模必将收缩。一方面，当银行贷款到期时，信贷配额的下降导致地方政府从商业银行获得新贷款的难度增加，促使其寻找其他的资金来源，如果其他资金来源无法获得，那么，地方政府的一些工程项目有可能被搁置；另一方面，当地方政府无法偿还银行贷款时，如果偿还困难是暂时的，那么，商业银行可以通过贷款展期的方式进行处理，但是，信贷配额下降导致银行贷款展期的难度增加，地方政府的违约风险增大。据统计，截至2010年底，有22个市级政府和20个县级政府的借新还旧率超过20%，信贷配额的下降导致地方政府以借新债还借债方式获得长期资金的模式受到挑战。
三、紧缩货币政策对地方政府债务风险的间接影响
由于地方政府投资的项目一般具有非经营性和公益性的特征，所以，项目本身通常不能带来现金流或者只能产生较少的现金流，依靠项目本身的收益难以偿还债务。据统计，政府融资平台获得的银行贷款中，大约30%的贷款项目能够依靠自身现金流偿还贷款本息；70的贷款需要土地开发权、地方政府财政安排等第二还款来源的安排[1]。2011年审计署的《全国地方性债务审计结果》也指出，部分地方的债务偿还对土地出让收入的依赖较大，2010年地方政府负有偿还责任的债务余额中，承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额为25473.51亿元，共涉及12个省级、307个市级和1131个县级政府。
紧缩性货币政策会通过影响税收收入、土地出让收入等方面对地方政府债务风险产生间接影响。一方面，紧缩性货币政策导致经济主体利息支出增加、产出下降，“财政稳定器”效应导致地方政府以税收表示的财政收入下降，以转移支付表示的财政支出增加，从而导致地方政府可用于偿还债务的资金减少；另一方面，利率上升导致房地产开发商的融资成本上升，导致其对房地产开发外源融资规模及开发利润的重新估计，从而导致其对土地购买决策的重新考虑，进而对地方政府土地出让收入产生不利影响。
综上所述，在地方政府债务风险较高的情况下，紧缩性的货币政策会通过直接和间接方式增加地方政府债务风险，甚至诱发地方政府债务危机、银行危机以及金融危机。因此，在制定和实行紧缩性货币政策时，应该充分考虑到其对地方政府债务的影响，避免地方政府债务风险的加剧以及对其他领域的传导。
注 释
①
参考文献
[1]刘立新，陈鹏科，地方政府融资平台的贷款风险 银行家
[2]辽宁省省社科联2012年度辽宁经济社会发展立项课题“地方政府债务风险的预警机制和防范策略研究”，课题编号：2012lslwtkt-11。
项目基金：辽宁省省社科联2012年度辽宁经济社会发展立项课题“地方政府债务风险的预警机制和防范策略研究”，课题编号：2012lslwtkt-11。
